Der Stablecoin-Markt, ein Eckpfeiler des modernen Kryptowährungs-Ökosystems, befindet sich laut dem einflussreichen Krypto-Essayisten Arthur Hayes an einem kritischen Wendepunkt. In seinem jüngsten Essay „Assume The Position“ spricht Hayes eine deutliche Warnung aus: Eine neue Welle von Börsengängen für Stablecoin-Projekte wird Anleger voraussichtlich enttäuschen. Er argumentiert, dass, obwohl das zugrunde liegende Geschäftsmodell äußerst profitabel ist, das entscheidende Element der weitreichenden Verbreitung für neue Marktteilnehmer nun weitgehend unzugänglich ist, was sie zu einem unvermeidlichen Scheitern und erheblichen Verlusten für deren Investoren verurteilt.
Hayes’ Analyse unterstreicht eine grundlegende Wahrheit, die von Marktteilnehmern oft übersehen wird: Der Erfolg eines Stablecoins hängt nicht nur von seiner technologischen Robustheit oder Asset-Deckung ab, sondern maßgeblich von seiner Fähigkeit, globale Zahlungsnetzwerke zu durchdringen und eine umfassende Nutzerakzeptanz zu erreichen. Dies erfordert eine tiefe Integration mit großen Börsen, Social-Media-Plattformen oder etablierten Bankinfrastrukturen. Ohne diese vitalen Kanäle stößt ein Stablecoin auf unüberwindbare Skalierungsbarrieren, was seinen Nutzen und sein Investitionspotenzial stark einschränkt.
Die Entstehung der Stablecoin-Dominanz und -Verbreitung
Die Entwicklung von Stablecoins, insbesondere Tether (USDT) und Circle (USDC), offenbart die komplexe Beziehung zwischen Marktnachfrage, regulatorischer Dynamik und strategischer Verbreitung. In den Anfängen der Kryptowährung war der Erwerb digitaler Assets mit erheblichen Herausforderungen verbunden, oft erforderte er komplexe Fiat-Überweisungen oder sogar persönliche Tauschgeschäfte. Diese Schwierigkeit, Fiat-Währung in das und aus dem Krypto-Ökosystem zu bewegen, schuf einen fruchtbaren Boden für Innovationen in Regionen wie „Greater China“ (Hongkong, Festlandchina und Taiwan), die zu einem entscheidenden Frühmarkt für die Krypto-Entwicklung wurden.
Tethers Aufstieg in der Mitte der 2010er Jahre veranschaulichte die Kraft strategischer Partnerschaften. Bitfinex, damals eine führende globale Börse mit Sitz in Hongkong, integrierte USDT zu einer Zeit, als traditionelle Bankbeziehungen für Krypto-Firmen zunehmend prekär wurden. Als chinesische Banken begannen, Krypto-bezogene Konten einzuschränken und lokale Währungen an Wert verloren, stieg die Nachfrage nach einem digitalen Dollar-Ersatz sprunghaft an. Tether, obwohl es keine chinesischen Gründer hatte, profitierte von starken regionalen Bindungen, insbesondere durch die frühere Erfahrung des Bitfinex-CEO Jean-Louis van der Velde in der chinesischen Automobilindustrie. Dieses Vertrauen begünstigte die weite Verbreitung von USDT in ganz Asien und schließlich im globalen Süden, wodurch es zu einem de facto „Dollar-Konto“ für Millionen von Nutzern wurde und für den Altcoin-Handel an Börsen ohne direkten Bankzugang unerlässlich war.
Der ICO-Boom von 2015-2017 festigte die Position von USDT weiter. Das Aufkommen von Ethereum ermöglichte eine Verbreitung neuer Altcoins, und Börsen wie Poloniex und später Binance übernahmen USDT für Krypto-zu-Krypto-Handelspaare. Dies ermöglichte es Plattformen, dollar-denominierten Handel ohne direkte Interaktion mit dem Bankensystem anzubieten, und förderte ein Liquiditätsnetzwerk, das die Nachfrage und den Nutzen von USDT vorantrieb. Bis zum Ende des Jahrzehnts, als viele Börsen ihre traditionellen Bankkanäle verloren, wurde USDT zur primären Methode für den massenhaften Dollartransfer innerhalb der Kryptoindustrie. Während Circles USDC später in westlichen Märkten erheblichen Erfolg verzeichnete, angetrieben durch seine regulatorische Konformität in den USA und eine strategische Partnerschaft mit Coinbase, behielt Tether seine historische Dominanz und das Vertrauen einer riesigen globalen Nutzerbasis bei.
Aufkommende Bedrohungen für Neueinsteiger: Tech-Giganten und Traditionelle Banken
Die Landschaft für neue Stablecoin-Emittenten hat sich dramatisch verändert. Große Technologieunternehmen, die das immense Potenzial im globalen Zahlungsverkehr erkennen, erforschen zunehmend eigene Stablecoin-Initiativen. Während Metas Libra-Projekt 2019 auf erheblichen regulatorischen Widerstand stieß, könnte das aktuelle politische Klima in den Vereinigten Staaten, insbesondere unter einer neuen Donald Trump-Administration, die voraussichtlich weniger geneigt ist, etablierte Banken zu schützen, den Weg für Giganten wie X, Airbnb und Google ebnen, ihre eigenen digitalen Währungen auf den Markt zu bringen. Diese Plattformen verfügen über unübertroffene Nutzerbasen und Daten, die es ihnen ermöglichen, umfassende Zahlungsinfrastrukturen intern aufzubauen. Diese Entwicklung stellt eine direkte Bedrohung für neue Stablecoin-Startups dar, da Tech-Giganten kaum externe Partner für die Verbreitung benötigen werden.
Gleichzeitig werden traditionelle Banken, obwohl sie durch die Einführung von Stablecoins bedroht sind, wahrscheinlich keine tragfähigen Vertriebspartner für neue Projekte werden. Ein hochrangiger Bankmanager betrachtet Stablecoins Berichten zufolge als existenzielle Bedrohung und verweist auf Beispiele wie Nigeria, wo ein signifikanter Teil des BIP über USDT fließen soll, trotz regulatorischer Versuche, dies einzudämmen (Nigerias SEC berichtete, dass 33,4 % seiner Bevölkerung Kryptowährungen nutzen). Banken sind strukturell resistent gegenüber der radikalen Transformation, die erforderlich wäre, um mit der Effizienz von Stablecoin-Operationen zu konkurrieren; Tether beispielsweise verwaltet Funktionen, die denen einer großen Bank ähneln, mit einem Team von etwa 100 Mitarbeitern, was in starkem Kontrast zu Institutionen wie JPMorgan Chase steht, die über 300.000 Mitarbeiter beschäftigen. Regulatorische Auflagen erfordern oft einen ineffizienten, personalintensiven Ansatz, den Banken nicht leicht ablegen können. Während Banken Stablecoins eventuell integrieren könnten, wird dies wahrscheinlich in begrenztem, internem Umfang geschehen, um die Kontrolle zu behalten und bestehende Einnahmequellen zu schützen, anstatt massive neue Vertriebskanäle für externe Emittenten zu öffnen.
Das Rentabilitätsproblem für neue Stablecoins
Der Reiz der Ausgabe von Stablecoins liegt in ihrer erheblichen Rentabilität, die primär aus der Nettozinsspanne (NIM) auf den zugrunde liegenden Reserven resultiert. Emittenten wie Tether und Circle investieren ihre Reserven in sichere, zinstragende Vermögenswerte, hauptsächlich US-Staatsanleihen, während andere, wie Ethena, Krypto-Arbitrage-Strategien anwenden. Tethers Modell ist wohl das profitabelste, da es den USDT-Inhabern nichts zahlt und somit alle Einnahmen aus seinen Reserveinvestitionen behält. Diese Effektivität wird durch seinen starken Netzwerkeffekt und die weitreichende globale Nutzung verstärkt, wodurch alternative Dollar-gebundene Stablecoins für seine etablierte Nutzerbasis weniger attraktiv werden. Tethers ausgewiesene Gewinne, die mit steigenden US-Zinsen stark anstiegen, unterstreichen seine Effizienz, wobei Daten aus Arthur Hayes‘ Essay „On Thin Ice“ darauf hindeuten, dass Tether weltweit zu den profitabelsten Finanzunternehmen pro Mitarbeiter gehört.
Um diese Rentabilität zu erzielen, bedarf es jedoch einer signifikanten Verbreitung, die Kosten verursacht. Tether profitierte immens von seinen gemeinsamen Ursprüngen mit Bitfinex, wodurch es die Nutzerbasis der Börse nutzen konnte, ohne Vertriebsgebühren zu verursachen. Circle, als späterer Marktteilnehmer, musste für seine Marktdurchdringung bezahlen; seine Partnerschaft mit Coinbase beispielsweise sah vor, dass Circle 50 % seiner Nettozinsspanne im Austausch für die Verbreitung über das Coinbase-Ökosystem teilte. Für neue Stablecoin-Emittenten ist die Herausforderung noch größer. Da die primären Vertriebskanäle bereits von etablierten Akteuren wie Tether und Circle besetzt sind und der drohende Eintritt von Tech-Giganten und isolierten Banklösungen bevorsteht, sehen sich neue Projekte einer drastisch eingeschränkten Landschaft gegenüber. Ihre einzige verbleibende Strategie wäre es, einen erheblichen Teil ihrer potenziellen Einnahmen an die Nutzer zurückzugeben, um die Akzeptanz zu fördern, was das Geschäftsmodell weniger attraktiv macht. Diese Dynamik führt Hayes zu dem Schluss, dass Investitionen in neue öffentliche Stablecoin-Emittenten mit hoher Wahrscheinlichkeit zu Verlusten führen werden, da ihr Weg zu einer profitablen, skalierbaren Verbreitung weitgehend blockiert ist.
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